Chứng khoán Quốc dân SSI

Thông tin cổ phiếu phân tích:

• Công ty Chứng khoán SSI (Mã CK: SSI - Sàn HOSE)

• Số lượng cổ phiếu niêm yết: 3.001.302.333 CP (tính đến ngày 16/09/2026).

• Vốn chủ sở hữu: 40.723 tỷ đồng (tính đến 30/06/2026).

• Vốn hóa ngày 19/06/2026: 61.826 tỷ đồng.

• Cổ tức tiền mặt: 10% / năm (1.000 VND / CP / năm).

Trước tiên nhìn tổng thể Quý vị thấy giá cổ phiếu SSI đang được bán với mức P/B là 1.5 lần - tương đối hợp lý một phần nhờ vào dòng tiền đầu tư "còn yếu" bối cảnh CPI cao đầu năm 2026. Cổ tức tiền mặt 10% / năm tạm chấp nhận được.

Bất kỳ công ty chứng khoán nào đều có 3 nguồn thu nhập chính đó là: (i) phí môi giới mua bán cổ phiếu; (ii) lãi margin thu từ cho vay; và (iii) tự kinh doanh cổ phiếu.

Vậy Quý vị cùng xem số liệu báo cáo tài chính Quý II.2026:

Tổng tài sản là 96 ngàn tỷ đồng, trong đó Tài sản ngắn hạn là 91,5 ngàn tỷ đồng. Quý vị chú ý 2 khoản chiếm tỷ trọng chính đó là:

• Các khoản tài chính ghi nhận thông qua lãi / lỗ (FVTPL) là: 44,1 ngàn tỷ đồng.

• Các khoản cho vay: 40,4 ngàn tỷ đồng.

Tài sản dài hạn chủ yếu bao gồm Tài sản cố định, Tài sản dở dang và Bất động sản chiếm tổng giá trị là 4.868 tỷ đồng - nhỏ so với tổng tài sản nên tôi không đề cập ở đây.

Nguồn vốn thì SSI chủ yếu nằm ở Nợ vay và thuê tài chính ngắn hạn: 54 ngàn tỷ đồng và Vốn chủ sở hữu: 40,7 ngàn tỷ đồng để đảm bảo cho phần tài sản 96 ngàn tỷ đồng ở trên.

Thứ nhất 1/ Chúng ta nói về Các khoản cho vay 40.472 tỷ đồng:

Đây là tiền margin SSI cho khách hàng đang mở tài khoản tại SSI vay. Lãi suất các đối tượng này thường dao động từ 9% đến 14% / năm. Chi phí huy động SSI vay tiền tại các ngân hàng Vietcombank, BIDV, Vietinbank và 220 triệu USD đã được phòng ngừa rủi ro thì toàn bộ chi phí huy động này khoảng 8.5%.

Như vậy lợi nhuận dự kiến thu được từ nguồn tiền cho vay 40.472 tỷ VND là (13% - 8%) x 40,472 tỷ VND = ~ 2.000 tỷ VND.

Cứ 3 năm SSI huy động từ phát hành bán cổ phiếu mới cho cổ đông hiện hữu khoảng 10.000 tỷ VND với chi phí cổ tức tiền mặt 10%/năm. Như vậy tổng lợi nhuận thu được từ hoạt động cho vay của SSI trong 3 năm tới là: ~ 2.000 tỷ VND + (10.000 tỷ VND x 13%) = ~ 3.300 tỷ VND.

Thứ hai 2/ Các khoản tài chính ghi nhận lãi / lỗ (FVTPL) 44.114 tỷ VND:

Ở mục Tự doanh này tôi đánh giá không cao vì trong 44,1 ngàn tỷ VND có:

• 1.056 tỷ VND là cổ phiếu niêm yết chủ yếu như: MSB (372 tỷ), MWG, HPG, VIC, FPT và các cổ phiếu khác. Triển vọng cổ phiếu MSB quá kém nên để 1.056 tỷ đồng này sinh sôi nảy nở không cao.

• 791 tỷ đồng là các cổ phiếu dùng cho hoạt động Hợp đồng đảm bảo phòng ngừa rủi ro cho khách hàng nên không tính đên.

• 4.136 tỷ đồng trái phiếu niêm yết và 10.616 tỷ đồng trái phiếu chưa niêm yết có lãi suất quanh ~ 12%, trừ đi chi phí huy động vốn mua trái phiếu là 9% thì SSI lãi (12% - 9%) x (4.136 + 10.616) = ~ 460 tỷ VND.

• 27.176 tỷ đồng chứng chỉ tiền gửi dùng để đảm bảo cho các khoản vay ngoại tệ có lãi suất thu được khoảng 6% như vậy Lợi nhuận SSI thu được là: ~ 162 tỷ VND.

Thứ ba 3/ Thu nhập từ hoạt động môi giới:

SSI thu được 1.068 tỷ đồng phí môi giới với tổng chi phí là 700 tỷ đồng. Như vậy lợi nhuận khoảng 30% là 368 tỷ đồng. Những giai đoạn thị trường hưng phấn như năm 2028 - 2029 phí môi giới có xu hướng tăng 100 đến 150% nên lợi nhuận dự kiến mảng này là khoảng ~ 800 tỷ VND.

Như vậy Tổng kết lại cổ phiếu SSI:

Quý vị thấy rõ bức tranh của SSI đó là họ tập trung vào thị phần hoạt động môi giới và tăng vốn chủ sở hữu để tăng thêm khả năng cho vay margin, còn lợi nhuận thu được từ Tự doanh là không đáng kể.

Đánh giá nhanh Quý vị thấy xu hướng lợi nhuận của SSI trong 3 năm tới từ (i) cho vay margin khoảng ~ 3.300 tỷ VND; (ii) Tự doanh khoảng ~ 1.000 tỷ VND và (iii) nghiệp vụ môi giới khoảng ~ 800 tỷ VND nên tổng lợi nhuận là: ~ 5.200 tỷ VND cho đến 6.000 tỷ VND.

Như vậy định giá cổ phiếu SSI theo mức P/B là 1.5 lần - vốn chủ sở hữu 3 năm tới khoảng 60.000 tỷ VND thì vốn hóa SSI có giá trị khoảng 90.000 tỷ VND, chia cho 3 tỷ cổ phiếu đang lưu hành hiện tại thì Định giá cổ phiếu SSI theo P/B 1.5 lần là 30.000 VND / CP.

Với điều kiện thị trường nâng hạng theo chuẩn MSCI năm 2029, tôi đánh giá dòng vốn ngoại sẽ tham gia mạnh vào thị trường chứng khoán Việt Nam, đẩy mức P/B hợp lý các cổ phiếu nhóm chứng khoán tùy loại rơi vào khoảng P/B 2 cho đến 2.5 lần - tức Định giá cổ phiếu SSI cho 3 năm tới ước lượng: 40.000 VND cho đến 50.000 VND / CP - cao hơn giá hiện tại khoảng 100%.

Lưu ý đầu tư:

Quý vị chú ý cổ phiếu SSI không giống Nhóm cổ phiếu Doanh nghiệp Chất lượng Ngoại hạng (luôn có lực cầu mạnh khi đi vào chu kỳ tăng trưởng lợi nhuận bứt phá) thì SSI cực kỳ nhạy cảm với chính sách tiền tệ theo CPI nên việc mua phải ở lúc CPI căng và bắt đầu hạ nhiệt để có giá SSI tốt nhất và phải lưu ý hạ tỷ trọng khi chu kỳ CPI căng thẳng trở lại (ví dụ đầu năm 2027) để tận dụng tối ưu lợi nhuận đầu tư - không bị "kẹp" số lượng cổ phiếu quá nhiều khi thị trường bắt đầu rớt và cũng là để giải phóng nguồn lực để mua thêm lại cổ phiếu khi giá xuống đáy.

---

Trân trọng,

Bạch Dương