Masan - Cổ phiếu kém chất lượng trong mắt nhà đầu tư

Điều làm bất ngờ nhất về CTCP Tập đoàn Ma San ("MSN", "Masan"), đó chính là vốn hóa của doanh nghiệp này có lúc tăng hơn 200% kể từ đầu 2017 - bất chấp doanh thu và lợi nhuận gộp năm 2016 – 2017 sụt giảm mạnh, thậm chí hiệu quả kinh doanh còn thấp hơn nhiều so với giai đoạn 7 năm trước (2010 - 2011).

Nhiều nhà đầu cơ cá nhân kỳ vọng vào thương vụ IPO của Techcombank (TCB), từ đó nâng giá trị của MSN lên. Nhưng sự thật là MSN đã thoái xong vốn ở TCB ở mức giá thấp, bằng chứng là lợi nhuận giai đoạn năm 2022 đến nay chỉ xấp xỉ hơn 10% vốn chủ sở hữu mỗi năm.

Đứng trên góc độ phân tích cơ bản, chắc chắn case này sẽ được bỏ qua vì thú thực rằng mô hình tập đoàn & báo cáo tài chính của MSN quá phức tạp đến mức nếu bỏ hẳn 1 tháng nghiên cứu thì vẫn không tài nào hiểu rõ được. Song phân tích kỹ lưỡng theo bốn tiêu chí 4M, cốt để nhằm cảnh báo các nhà đầu tư cá nhân đang hưng phấn theo giá cổ phiếu:

1/ Về mô hình kinh doanh:

MSN là mô hình phức tạp nhất Việt Nam với 46 công ty con gián tiếp và hàng loạt các khoản đầu tư liên kết khác. Phần lợi ích cổ đông thiểu số(*) luôn chiếm hơn 20% lợi nhuận mỗi năm của cổ đông. Mảng tiêu dùng của MSN dễ hiểu, có thương hiệu mạnh, song hai mảng lớn hơn khác là khoáng sản và đạm động vật thì chúng tôi đánh giá là chứa khá nhiều điểm tối.

2/ Về lợi thế cạnh tranh:

Masan có thị phần độc chiếm (hơn 50%) trong mảng gia vị và thực phẩm đóng gói, song lại yếu thế hơn trong mảng bia rượu, nước giải khát, khoáng sản và thức ăn chăn nuôi. Những mảng yếu thế này đang tiêu tốn dòng tiền của tập đoàn một cách đáng kể.

Quý vị nếu chưa tin thì bức tranh tài chính là bằng chứng cụ thể nhất: tỷ suất sinh lời ROIC vô cùng thấp, tăng trưởng EPS giai đoạn 5 năm qua(*) chỉ vỏn vẹn ở mức 6%, nợ vay ròng khổng lồ ở mức 43.000 tỷ đồng - gấp 10 lần lợi nhuận sau thuế, dòng tiền tự do âm. Ngay cả khi thương hiệu của MSN thực sự giá trị song mô hình kinh doanh tiêu đốt dòng tiền của cổ đông vào chi phí vốn (capex) và các vụ M&A đắt đỏ khiến tỷ suất ROIC giảm dần (chỉ còn 6.8%, thấp hơn cả lãi tiết kiệm). Nó trái ngược hoàn toàn với mục tiêu kinh doanh cơ bản.

3/ Về ban lãnh đạo:

Tôi không nghĩ ban lãnh đạo Masan hành động vì cổ đông khi cổ tức bằng tiền mặt bị bỏ lơ nhiều năm 0%; họ cũng không cởi mở trong việc trả lời câu hỏi. Nhưng quan trọng hơn hết, các thương vụ M&A đắt đỏ gần trăm lần P/E như Vissan, Vĩnh Hảo, Cholimex, thương vụ bán TCB giá rẻ, và hàng loạt các giao dịch nội bộ tập đoàn khiến chúng tôi rất nghi ngờ động cơ của họ.

4/ Cuối cùng, chỉ số P/E của MSN có lúc trên 20 lần là điều vô cùng phi lý.

Ngay cả mức tăng trưởng đều 30% CAGR – nếu MSN có thể làm được với quy mô này – cũng không thể nào hợp lý hóa được mô hình kinh doanh phức tạp, nhiều điểm tối và có hiệu quả sinh lời kém.

Vùng giá trị thực cổ phiếu MSN nằm quanh 40.000 đồng. Một nhà đầu tư thông minh sẽ tránh cổ phiếu này càng xa càng tốt, dù trong ngắn hạn thị trường có thể hào hứng đến cách mấy.

Trân trọng,

Bạch Dương